摘要：典型例子是FTX，其最終在現(xiàn)貨比特幣ETF交易的前8天清算了20,000BTC以償還債權(quán)人。這一負(fù)溢價(jià)激勵(lì)投資者做多GBTC同時(shí)做空BTC，直到最后GBTC資產(chǎn)凈值回升獲得BTC計(jì)價(jià)回報(bào)，該種模式也進(jìn)一步增加了現(xiàn)貨比特幣的拋售需求。...

以下是《Bitcoin Magazine》對(duì) GBTC 流出量的簡(jiǎn)要分析，并非是嚴(yán)格意義上的數(shù)學(xué)計(jì)算，僅作為資料讓投資者從宏觀角度了解當(dāng)前 GBTC 的拋售狀況，并預(yù)估未來可能的資金流出規(guī)模。

01資金外流的灰度，凈流入的比特幣ETF

2024年1月25日——自比特幣現(xiàn)貨ETF通過以來，市場(chǎng)陷入了拋售漩渦，始作俑者并非他人，正是曾經(jīng)全球最大的比特幣資金池之一——持有超過 630,000 枚比特幣的灰度比特幣信托基金 (GBTC)。從封閉式基金轉(zhuǎn)換為現(xiàn)貨 ETF 后，GBTC 的BTC存儲(chǔ)（占2100萬比特幣總量的 3%）在 ETF 交易的前9天中流失了超過40億美元，而同一時(shí)間，其他 ETF 參與者資金流入約 52 億美元。從下表可看出，資金仍處于凈流入狀態(tài)，但從市場(chǎng)來看，自SEC 批準(zhǔn)之后BTC價(jià)格仍呈現(xiàn)下跌狀態(tài)，這凈流入的8.24億美元流向何方，仍疑點(diǎn)重重。

在預(yù)測(cè)現(xiàn)貨比特幣ETF的近期價(jià)格影響時(shí)，首要了解的是GBTC 流出的持續(xù)時(shí)長以及規(guī)模。下文將結(jié)合GBTC流出原因、賣家以及相對(duì)庫存分析預(yù)計(jì)流出時(shí)長與預(yù)計(jì)規(guī)模，從結(jié)論來看，盡管當(dāng)前仍存在較高的拋壓，但拋壓消化對(duì)比特幣的持續(xù)發(fā)展而言卻是長期利好。

02GBTC夢(mèng)醒：投資者的博弈

毋庸置疑的是，GBTC所引發(fā)的套利交易是2020-2021 年比特幣牛市的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。由于早期機(jī)構(gòu)投資者難以直接購買BTC，GBTC購買者眾多，因而普遍存在溢價(jià)情況（即資產(chǎn)凈值高于市場(chǎng)價(jià)格），該種溢價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以資產(chǎn)凈值購買基金份額，并通過其賬面價(jià)值拉升以獲取溢價(jià)收益。從本質(zhì)而言，溢價(jià)推動(dòng)了GBTC購買需求，進(jìn)而構(gòu)成了機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)貨比特幣的價(jià)格偏好。

盡管溢價(jià)在 2020 年的牛市期間推動(dòng)市場(chǎng)，并帶來了數(shù)十億美元的市場(chǎng)涌入，但此后隨著 GBTC難以贖回的特殊機(jī)制疊加市場(chǎng)行情下行，該信托基金于2021 年 2月開始以低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格交易——負(fù)溢價(jià)。GBTC的負(fù)溢價(jià)基本使整個(gè)加密行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也隨之下降。

2022 年 5 月 ，Terra 爆雷引發(fā)了 3AC 和 Babel 等各方對(duì) GBTC 股票的連鎖清算，GBTC價(jià)格進(jìn)一步走低。自此，GBTC搖身一變從價(jià)格締造者成為價(jià)格負(fù)擔(dān)，目前也仍是如此，原因在于當(dāng)初在 GBTC交易但慘遭清算破產(chǎn)的投資者由于難以贖回出清，至今仍在緩慢出售GBTC份額。典型例子是FTX，其最終在現(xiàn)貨比特幣 ETF 交易的前8天清算了 20,000 BTC以償還債權(quán)人。

值得一提的是，GBTC 的負(fù)溢價(jià)及其對(duì)現(xiàn)貨比特幣需求的影響。這一負(fù)溢價(jià)激勵(lì)投資者做多GBTC同時(shí)做空BTC，直到最后GBTC資產(chǎn)凈值回升獲得BTC計(jì)價(jià)回報(bào)，該種模式也進(jìn)一步增加了現(xiàn)貨比特幣的拋售需求。

資料來源：ycharts.com

盡管如此，仍有龐大的清算資產(chǎn)持有GBTC，并將繼續(xù)從 Grayscale 擁有的 600,000 BTC 庫存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日為 512,000 BTC）。

以下將重點(diǎn)介紹 GBTC 份額持有者的不同細(xì)分市場(chǎng)，并根據(jù)每個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的財(cái)務(wù)策略來分析可能會(huì)看到的額外資金流出。

不同GBTC持有者的最優(yōu)策略

問題很簡(jiǎn)單，在信托約 600,000 個(gè)比特幣中，有多少可能會(huì)退出 GBTC？隨后，在資金流出中，有多少資金將轉(zhuǎn)回比特幣產(chǎn)品或比特幣，從而在很大程度上抵消拋售壓力？要回答上述問題，GBTC 份額持有者以及持有動(dòng)機(jī)是關(guān)鍵。

推動(dòng) GBTC 流出的兩個(gè)關(guān)鍵因素如下：費(fèi)率（高達(dá)1.5%年費(fèi)）和股東由于差異性財(cái)務(wù)狀況（成本基礎(chǔ)、稅收優(yōu)惠、破產(chǎn)等）進(jìn)行的特殊出售。

①清算資產(chǎn)

預(yù)估所有權(quán)：15%（8,950 萬股 | 77,000 BTC）

截至 2024 年 1 月 22 日，F(xiàn)TX 機(jī)構(gòu)已清算其持有的全部 GBTC 2200 萬股（約 20,000 BTC）。其他破產(chǎn)方，包括GBTC姐妹公司Genesis Global（3600 萬股/約 32,000 BTC）和另一個(gè)未公開身份實(shí)體持有約 3100 萬股（約 28,000 BTC）。

重申一下，清算資產(chǎn)持有大約 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 萬股/約 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部的該類股份將盡快出售以償還財(cái)產(chǎn)債權(quán)人。FTX 財(cái)產(chǎn)已出售 2200 萬股（約 20,000 BTC），目前尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。綜上所述，破產(chǎn)銷售的很大一部分很可能已經(jīng)被市場(chǎng)消化。

清算資產(chǎn)的難題是：出售可能不會(huì)如預(yù)期般經(jīng)歷漫長的時(shí)間，而更多是強(qiáng)迫式的一次性付清，而其他類型的股東則相對(duì)會(huì)以更持久的方式退出持倉。因此，一旦解決了法律難題，很有可能100%的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)股份將被出售。

②零售經(jīng)紀(jì)和退休金賬戶

預(yù)估所有權(quán)：50%（2.865 億股 | 255,000 BTC）

接下來是零售經(jīng)紀(jì)賬戶股東。GBTC 作為 2013 年推出的首批面向散戶投資者的被動(dòng)產(chǎn)品之一，坐擁大量的散戶份額。據(jù)估計(jì)，散戶投資者持有約 50% 的 GBTC 股票（2.86 億股/約 255,000 比特幣）。就目前來看，這是最難處理的份額，因?yàn)槌钟姓叱鍪叟c否的核心是BTC價(jià)格，而BTC價(jià)格則決定每次購買股票的稅收狀況。

若比特幣價(jià)格上漲，多數(shù)的零售股票將實(shí)現(xiàn)盈利，這意味著屆時(shí)零售投資者從 GBTC 中退出，將以資本利得的形式產(chǎn)生應(yīng)繳納稅收（約為15%至35%），在此考慮下，投資者可能會(huì)選擇繼續(xù)持有獲取更多收益。反之亦然。若比特幣價(jià)格繼續(xù)下跌，更多的GBTC 投資者將不會(huì)考慮稅收，更有退出可能。潛在的負(fù)反饋循環(huán)會(huì)略微增加可以退出而不會(huì)繳納稅收的賣家群體。鑒于 GBTC 對(duì)于早期比特幣支持者而言具有獨(dú)特的可用性，因此大多數(shù)散戶投資者會(huì)選擇留存。舉個(gè)數(shù)字來說，25% 的零售經(jīng)紀(jì)賬戶出售是可行的，但這會(huì)根據(jù)比特幣價(jià)格走勢(shì)而變化。

接下來，另一類別是通過 IRA（退休金賬戶）進(jìn)行分配的具有免稅資格的散戶投資者。該類投資者對(duì)費(fèi)率極其敏感，考慮到IRA的特殊性，其可以選擇在不發(fā)生應(yīng)稅事件的情況下出售。由于 GBTC 的年費(fèi)高達(dá)1.5%（是 GBTC 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的六倍），可以肯定，該細(xì)分市場(chǎng)的很大一部分將退出 GBTC，轉(zhuǎn)而選擇其他現(xiàn)貨 ETF。其中75% 可能會(huì)退出，而其他股東會(huì)因?yàn)榛叶泉?dú)有的流動(dòng)性與規(guī)模原因忽略這一費(fèi)率。從退休金賬戶的現(xiàn)貨比特幣需求來看，積極的一面是，GBTC的份額會(huì)流入其他現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品。

③機(jī)構(gòu)持有者

預(yù)估所有權(quán)：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）

機(jī)構(gòu)大約持有180,000 比特幣，參與者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和現(xiàn)貨比特幣價(jià)格差異的對(duì)沖基金，核心原理是通過做多GBTC并做空比特幣，以獲得差額倉位并得到 GBTC 的資產(chǎn)凈值回報(bào)。

值得注意的是，該類持有者身份并不透明且市場(chǎng)行為難以預(yù)測(cè)，而且也是傳統(tǒng)金融對(duì)于比特幣需求的風(fēng)向標(biāo)。對(duì)于純粹為了上述套利交易而持有 GBTC 的人，可以假設(shè)他們不會(huì)通過任何其他機(jī)制再次購買比特幣。我們估計(jì)此類投資者占所有 GBTC 股份的25%（1.43 億股/約 130,000 BTC）。這一數(shù)值并不準(zhǔn)確，但可以推斷超過50%的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)將以現(xiàn)金退出而不是繼續(xù)購買比特幣產(chǎn)品或?qū)嵨锉忍貛拧?/p>

對(duì)于比特幣原生基金和比特幣鯨魚（約占總股份的 5%）而言，他們出售的 GBTC 股份很可能會(huì)被轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨繼續(xù)持有，因而對(duì)比特幣價(jià)格影響甚微。而對(duì)于加密貨幣原生投資者（約占總股本的 5%），他們可能會(huì)退出 GBTC，換取現(xiàn)金和其他非比特幣加密資產(chǎn)?？紤]到這兩個(gè)群體（5700 萬股/約 50,000 BTC）所存在現(xiàn)金和比特幣的轉(zhuǎn)換，整體將對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生中性至輕微負(fù)面影響。

03GBTC總流出量和比特幣凈影響

值得注意的是，上述預(yù)測(cè)存在很大的不確定性，但綜合考慮清算資產(chǎn)、零售經(jīng)紀(jì)賬戶、退休賬戶和機(jī)構(gòu)投資者，以下是對(duì)整體贖回情況的粗略估計(jì)。

預(yù)計(jì)資金外流明細(xì)：

• 預(yù)計(jì) GBTC 流出總量為 250,000 至 350,000 BTC；
• 預(yù)計(jì)有 100,000 至 150,000 BTC 將離開信托并轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金；
• GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 轉(zhuǎn)入其他信托或產(chǎn)品；
• GBTC將保留 250,000 至 350,000 個(gè)比特幣；
• 100,000 至 150,000 BTC 凈拋售壓力。

預(yù)計(jì)導(dǎo)致 BTC 凈拋售壓力的 GBTC 相關(guān)資金流出總額：100,000 至 150,000 BTC。

截至 2024 年 1 月 26 日，大約有 115,000 個(gè)比特幣流出了 GBTC。結(jié)合Alameda 的銷售記錄（約20,000 個(gè)比特幣），估計(jì)在其他95,000 個(gè)比特幣中，一半已轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，另一半則已轉(zhuǎn)化為比特幣或其他比特幣產(chǎn)品，這意味著 GBTC 流出對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)中性。

預(yù)計(jì)待發(fā)生的資金外流量：

• 清算賬戶：55,000 BTC；
• 零售經(jīng)紀(jì)賬戶：65,000 - 75,000 BTC；
• 退休賬戶：10,000 - 12,250 BTC；
• 機(jī)構(gòu)投資者：35,000 - 40,000 BTC；
• 預(yù)計(jì)流出總額：~135,000 - 230,000 BTC。

注意：如前所述，數(shù)據(jù)僅為是估計(jì)與討論，不應(yīng)被解釋為財(cái)務(wù)建議，旨在讓讀者了解總體流出情況。此外，預(yù)測(cè)根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)情況進(jìn)行。

04緩慢又快速地，告別熊市

總體來看，我們估計(jì)市場(chǎng)已經(jīng)消化了預(yù)計(jì)GBTC流出量的約30-45%（預(yù)計(jì)總流出量為 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的預(yù)計(jì)流出量將在未來20-30個(gè)交易日內(nèi)完成。鑒于部分GBTC流出資金將轉(zhuǎn)向其他現(xiàn)貨 ETF 產(chǎn)品或比特幣，GBTC 銷售可能會(huì)帶來150,000 - 200,000 BTC 的凈拋售壓力。

另一方面，市場(chǎng)的情況逐漸明朗：GBTC 最終將逐步放棄對(duì)比特幣市場(chǎng)的相對(duì)壟斷，而在經(jīng)歷拋壓結(jié)算后，比特幣產(chǎn)品未來所受到的拋壓將持續(xù)減少。雖然剩余GBTC 流出需要時(shí)間，并且可能會(huì)造成一連串的平倉效應(yīng)，但隨著現(xiàn)貨 ETF逐步推廣，比特幣仍將有足夠的上漲空間。

當(dāng)然，若考慮到減半，這又是另一個(gè)故事了。