摘要：這種賣出選擇通常歸因于礦工——由于減半實(shí)質(zhì)上會(huì)將每個(gè)區(qū)塊的收入減少50%，因此在獎(jiǎng)勵(lì)減少時(shí)，礦工通常會(huì)出售部分儲(chǔ)藏BTC以升級(jí)他們的硬件，以便進(jìn)行更高效的挖礦，這種結(jié)構(gòu)性的賣壓可能目前也正在發(fā)生。因此，由于今天已經(jīng)消化了未來12個(gè)月的兩次以上降息，此次BTC減半后更重要的驅(qū)動(dòng)因素，可能是持續(xù)的美國通脹或其他任何可能鼓勵(lì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)而不進(jìn)行降息的事情。...

原文標(biāo)題：The 2024 BTC Halving Preview: Bullish but is it tradeable?

原文作者：Rick Maeda

原文來源：Presto Research

編譯：Foresight News

總結(jié)：

• 從表面上看，比特幣減半這一備受期待的事件在歷史上通常是看漲的；
• 然而，考慮到可以借鑒研究的減半歷史發(fā)生次數(shù)較少，并且更加仔細(xì)地觀察比特幣在整體市場環(huán)境下的表現(xiàn)，很難僅憑減半事件本身做出任何高確定性的判斷；
• 總體而言，從供應(yīng)角度來看，比特幣減半可能不是一個(gè)可交易的事件，但它具有結(jié)構(gòu)性看漲因素，如果有適當(dāng)?shù)暮暧^風(fēng)向支持，比特幣在減半后可能會(huì)再次出現(xiàn)反彈行情；

關(guān)于比特幣減半的共識(shí)是看漲，并且普遍認(rèn)為這是一個(gè)可交易的事件，但事實(shí)真如此么？在本報(bào)告中，我們深入研究了過去的減半事件，并對(duì) 2024 年減半進(jìn)行了供應(yīng)和宏觀數(shù)據(jù)分析，以獲取更多關(guān)于這個(gè)被廣泛預(yù)測事件對(duì)投資者意味著什么的綜合信息。

什么是比特幣減半？

減半，是比特幣網(wǎng)絡(luò)中預(yù)先編程的事件，指將比特幣礦工的獎(jiǎng)勵(lì)減半。這是比特幣貨幣政策中的一個(gè)重要機(jī)制，它確保只有 2100 萬枚 BTC 最終會(huì)進(jìn)入流通，以防止通貨膨脹，并降低后續(xù)新 BTC 的發(fā)行速度。

其中這個(gè)程序更新每 210,000 個(gè)區(qū)塊進(jìn)行一次，大致相當(dāng)于每四年一次，且當(dāng)比特幣在 2009 年推出時(shí)，挖礦獎(jiǎng)勵(lì)設(shè)定為 50 枚 BTC，由于今天的減半是第四次，加上之前的三次減半（2012 年、2016 年和 2020 年），獎(jiǎng)勵(lì)已經(jīng)降至每個(gè)區(qū)塊 3.125 枚 BTC。

眾所周知，比特幣使用工作量證明（PoW）共識(shí)機(jī)制來驗(yàn)證和保護(hù)區(qū)塊鏈上的交易，而在 PoW 中，礦工需要互相競爭解決復(fù)雜的數(shù)學(xué)問題，且第一個(gè)正確解決的礦工可以將下一個(gè)交易區(qū)塊添加到區(qū)塊鏈中。

而作為驗(yàn)證交易和向區(qū)塊鏈添加區(qū)塊的補(bǔ)償，獲勝的礦工將獲得新創(chuàng)建的比特幣作為獎(jiǎng)勵(lì)——正是這份獎(jiǎng)勵(lì)，在今天的減半事件中被「減半」。

歷史上關(guān)于「減半」的冷酷現(xiàn)實(shí)

從表面上看，減半在歷史上已被證明對(duì) BTC 非常有利。

上圖就顯示了 BTC 在每一個(gè)減半日之前和之后的歷史價(jià)格走勢（范圍是從減半前 1 年到后 1 年），紅色虛線顯示過去每次減半的成交量加權(quán)平均值，而黑線顯示當(dāng)前的 BTC 數(shù)據(jù)情況。

下圖則以表格形式概述了相關(guān)數(shù)據(jù)，注意：橫軸的 Day 0 = 減半日期，縱軸的 Day 0 = 100，此外本文是使用 4 月 17 日的價(jià)格數(shù)據(jù)來進(jìn)行推斷。

第一張圖的對(duì)數(shù)刻度的 Y 軸表明減半是看漲催化劑，但鑒于我們只有三個(gè)觀察結(jié)果，且第一個(gè)是 BTC 僅為 12.80 美元；第三個(gè)發(fā)生在 2020 年 5 月——當(dāng)時(shí)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都在 Covid 反彈中大幅上漲，所以似乎任何對(duì)數(shù)據(jù)的解釋都需要保持懷疑態(tài)度。

此外，當(dāng)我們查看一下 BTC 自 2011 年年中以來的平均 1 年回報(bào)率時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)除了 2012 年的第一次減半外，其它的減半發(fā)生后的 1 年回報(bào)率看起來都并不令人十分滿意。

同時(shí)，2020 年的減半引出了一個(gè)有趣的問題，即彼時(shí)的全球市場總體表現(xiàn)如何。在下圖中，我們使用股票（特別是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)）作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基準(zhǔn)進(jìn)行了比較。

雖然 SPX 自 2011 年 7 月中旬以來的 1 年平均滾動(dòng)回報(bào)率為 +11.42%（與 BTC 歷史價(jià)格數(shù)據(jù)相匹配），但其在比特幣減半后開始算起的 1 年平均表現(xiàn)則超過 +27%——即平均值的兩倍多！

這凸顯了一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)，而常見的敘事往往忽略了這一點(diǎn)。出于同樣的原因，我們不能得出「因此，比特幣網(wǎng)絡(luò)中的程序更新將礦工獲得的獎(jiǎng)勵(lì)減半，這對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)非常有利」的結(jié)論，我們也可能無法從 BTC 過去的表現(xiàn)中得出真正的結(jié)論性陳述。

否則，通過某些指標(biāo)，例如優(yōu)于平均表現(xiàn)的命中率，你甚至可以得出結(jié)論——比特幣減半對(duì)標(biāo)普 500 指數(shù)的利好程度要高于對(duì)比特幣本身的利好程度！

同時(shí)，對(duì)于那些對(duì)波動(dòng)性感興趣的人來說，數(shù)據(jù)顯示波動(dòng)性似乎與減半日期或周期沒有明顯的關(guān)系，下圖就顯示了減半日期（+-365 天）前后的 30 天實(shí)際波動(dòng)率：

2024 減半主題 #1：長期持有者

在這里，我們看一下長期持有者持有的 BTC 總量，并根據(jù) BTC 的供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)整。

考慮到比特幣的流通供應(yīng)會(huì)一直增加，直到達(dá)到 2100 萬比特幣的硬頂限制，所以我們將長期持有者的數(shù)量除以當(dāng)時(shí)的流通供應(yīng)，以百分比形式查看持有量：

盡管 2020 年的情況微妙，但圖 5 表明，長期持有者可能會(huì)在減半之前獲利了結(jié)，2024 年也會(huì)出現(xiàn)下跌。這種銷售動(dòng)態(tài)通常歸因于礦工;由于減半基本上使每個(gè)區(qū)塊的收入減少了 50%，礦工通常會(huì)在獎(jiǎng)勵(lì)減少時(shí)出售部分國庫來升級(jí)他們的硬件，以實(shí)現(xiàn)更有效的挖礦。這種結(jié)構(gòu)性拋售壓力現(xiàn)在可能正在發(fā)生，因?yàn)槲覀兙嚯x 2024 年減半還有幾天。

盡管在 2020 年的情況很微妙，但上圖表明，長期持有者可能會(huì)在減半前套現(xiàn)，且 2024 年也出現(xiàn)了這種情況。

這種賣出選擇通常歸因于礦工——由于減半實(shí)質(zhì)上會(huì)將每個(gè)區(qū)塊的收入減少 50%，因此在獎(jiǎng)勵(lì)減少時(shí)，礦工通常會(huì)出售部分儲(chǔ)藏 BTC 以升級(jí)他們的硬件，以便進(jìn)行更高效的挖礦，這種結(jié)構(gòu)性的賣壓可能目前也正在發(fā)生。

2024 年減半主題 #2：交易所 BTC 余額

盡管交易所不進(jìn)行方向性的押注，但我們?nèi)匀粫?huì)查看交易所的 BTC 儲(chǔ)備持有量（推而廣之，也可能是其內(nèi)部做市商），以查看在減半日附近是否存在某種可遵循的模式：

上圖是將加密貨幣交易所持有的比特幣總供應(yīng)量除以當(dāng)時(shí)的流通供應(yīng)量，似乎沒有什么有趣的東西。唯一可觀察到的趨勢是長期趨勢——交易所經(jīng)歷了約 6 年的積累階段后，隨著上一輪牛市的開始，BTC 持有量開始穩(wěn)步下降。

2024 年減半主題 #3：宏觀背景

宏觀條件與比特幣的相關(guān)性經(jīng)常被爭論，但宏觀周期，特別是美元流動(dòng)性（作為貨幣政策 / 利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等的函數(shù)）仍然是中長期資產(chǎn)價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力。有鑒于此，我們仔細(xì)研究了下圖中減半日后未來 12 個(gè)月聯(lián)邦基金利率對(duì)應(yīng)的市場定價(jià)。

很明顯，2024 年的減半是一個(gè)異常值，幾乎有 3 次降息被定價(jià)進(jìn)去，或者更簡單地說，就是市場已對(duì)任何形式的利率變動(dòng)有所預(yù)期。

降息通常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利，但對(duì)價(jià)格走勢來說，重要的往往不是已經(jīng)定價(jià)進(jìn)去的因素，而是與市場預(yù)期的偏差程度——無論是通脹數(shù)據(jù)還是美聯(lián)儲(chǔ)主席的聲明。在下圖，我們比較了每個(gè)減半日實(shí)際結(jié)算隱含利率與市場預(yù)期之間的差異，以查看上圖中的前瞻性定價(jià)的準(zhǔn)確性。

其中 2012 年和 2020 年的數(shù)據(jù)相當(dāng)平淡無奇，與最初預(yù)期相差 +-10 個(gè)基點(diǎn)，但 2016 年值得研究，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在彼時(shí)兩次加息，而當(dāng)時(shí)市場并沒有對(duì)此進(jìn)行定價(jià)。

有趣的是，上文的圖 1 和圖 2 顯示，2016 年減半后的 12 個(gè)月是 BTC 在前三次減半中表現(xiàn)最差的一個(gè)月，也是唯一一次表現(xiàn)低于其 1 年平均回報(bào)率的月份。因此，由于今天已經(jīng)消化了未來 12 個(gè)月的兩次以上降息，此次 BTC 減半后更重要的驅(qū)動(dòng)因素，可能是持續(xù)的美國通脹或其他任何可能鼓勵(lì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)而不進(jìn)行降息的事情。

結(jié)論

我們簡要探討了此次減半的獨(dú)特宏觀背景，但本報(bào)告中未提及其他考慮因素——最近推出的現(xiàn)貨 BTC ETF 等。隨著 BTC 最近引起的所有關(guān)注，這絕對(duì)是迄今為止最受期待的減半，BTC 的普遍機(jī)構(gòu)化引入了新的參與者，可能會(huì)改變供需和價(jià)格走勢動(dòng)態(tài)，值得注意的是，新推出的 ETF 持有 BTC 流通供應(yīng)量的 4.1% 以上，而 MicroStrategy 持有超過 1% 的供應(yīng)量。

鑒于之前只有三次減半，所以很難從過去的表現(xiàn)中得出具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的結(jié)論，以確定這是否是一個(gè)可交易的事件。然而，從結(jié)構(gòu)上看，從供應(yīng)的角度來看，這無疑是一個(gè)利好事件。