摘要：02以太坊的商業(yè)模式投資者應(yīng)該將以太坊網(wǎng)絡(luò)視為兩個不同的事物：ETH–為網(wǎng)絡(luò)提供運行動力并為其以去中心化方式運行創(chuàng)造經(jīng)濟激勵的原生Token。平均交易費用：以太坊第三季度平均交易費用為485美元，較上季度下降46%，表明在高需求時區(qū)塊空間供應(yīng)不足導(dǎo)致費用激增，而網(wǎng)絡(luò)通過L2解決方案和側(cè)鏈（如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon）進行擴展，利用L2的應(yīng)用程序的交易成本低至1美...

近期比特幣生態(tài)崛起迅速，由于部分路線可能會和以太坊生態(tài)重合引發(fā)部分加密社區(qū)的擔(dān)憂，那么比特幣生態(tài)崛起真的會削弱以太坊嗎？其實未必，以太坊也有自己獨特的價值體現(xiàn)…..

不可否認(rèn)，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展給我們帶來了無盡的豐富。但它缺少兩個關(guān)鍵要素：

• 互聯(lián)網(wǎng)用戶沒有數(shù)字產(chǎn)權(quán)。
• 互聯(lián)網(wǎng)沒有一個可信的中立、共享、安全、無需許可的全球會計系統(tǒng)——來記錄用戶的狀態(tài)并在一個共享賬本上實現(xiàn)全球貿(mào)易。

而這兩點恰好是是區(qū)塊鏈的核心價值主張，互聯(lián)網(wǎng)的革命在到來的路上。

01

以太坊的構(gòu)建反映了互聯(lián)網(wǎng)的構(gòu)建

比特幣是第一個公共區(qū)塊鏈。在早期，如果您想利用這一新的技術(shù)突破創(chuàng)建一個新的應(yīng)用程序，您必須啟動自己的區(qū)塊鏈。例如一開始Namecoin（點對點命名系統(tǒng)）是比特幣網(wǎng)絡(luò)的一個分支。這個公共區(qū)塊鏈時代類似于互聯(lián)網(wǎng)早期，你必須托管自己的服務(wù)器來構(gòu)建網(wǎng)站。

以太坊于 2015 年創(chuàng)立，它被創(chuàng)建為“公共區(qū)塊鏈的地理城市”，以太坊能讓開發(fā)人員利用共享基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序，而且更便宜、更高效。

然而，為特殊用例構(gòu)建應(yīng)用程序需要很大的靈活性。進入 L2 和特定應(yīng)用程序區(qū)塊鏈?zhǔn)沟么蠹议_始在以太坊“之上”構(gòu)建執(zhí)行服務(wù)，而以太坊作為基礎(chǔ)層結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

于是以太坊正在成為一個“網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)”。就像互聯(lián)網(wǎng)一樣。L2 看起來與淘寶服務(wù)非常相似——在維護共享基礎(chǔ)設(shè)施的同時實現(xiàn)靈活性和可擴展性。

此外，L2 的增強可擴展性正在與零知識證明一起開發(fā)，這為公共區(qū)塊鏈帶來了隱私——就像 HTTPS 為互聯(lián)網(wǎng)帶來加密，從而實現(xiàn)電子商務(wù)一樣。

02

以太坊的商業(yè)模式

投資者應(yīng)該將以太坊網(wǎng)絡(luò)視為兩個不同的事物：

ETH– 為網(wǎng)絡(luò)提供運行動力并為其以去中心化方式運行創(chuàng)造經(jīng)濟激勵的原生Token。

以太坊——計算網(wǎng)絡(luò)和會計系統(tǒng)，作為其他企業(yè)在“之上”構(gòu)建應(yīng)用程序的基礎(chǔ)層基礎(chǔ)設(shè)施。

1）數(shù)據(jù)概況

非零地址：過去8年來，累計總數(shù)呈指數(shù)級增長。截至2023年9月30日，增長超過1.07億個，較一年前增長了26%，與上季度比增長了4.9%。

活躍地址：在第三季度，以太坊的平均每日活躍地址約為40萬，較上季度下降4%，類似的下降現(xiàn)象在去年的加密貨幣低谷期也出現(xiàn)過，但隨著市場情況改善，新用戶開始涌入。

平均日交易量：第三季度，以太坊日均交易量略有增長，網(wǎng)絡(luò)需求持續(xù)超過供應(yīng)，而隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴大，L2網(wǎng)絡(luò)（如Optimism、Arbitrum和Base）正在處理更大比例的交易，L2上的交易量在過去幾年增長超過3438%，突顯了以太坊網(wǎng)絡(luò)中摩爾定律的作用。

平均開發(fā)人員數(shù)量：在以太坊上工作的平均核心開發(fā)人員數(shù)量在第三季度趨于平穩(wěn)。根據(jù) Electric Capital 的開發(fā)者報告，以太坊生態(tài)系統(tǒng)擁有超過 5946 名活躍開發(fā)者，在過去兩年中增長了 51%，是其最接近競爭對手的 3 倍多。請注意，這些數(shù)字可能被低估，因為它們沒有反映對以太坊上構(gòu)建的專有加密業(yè)務(wù)的任何貢獻。

每日平均 Gas 使用量：平均 Gas 使用量作為以太坊 L1 上的區(qū)塊空間需求指標(biāo)，與每日交易量類似，近期略有增加；自網(wǎng)絡(luò)成立以來，Gas 限制已增加了5倍，每次增加都是為了滿足塊空間需求，預(yù)計這種關(guān)系將持續(xù)，進一步發(fā)展L2解決方案，擴展以太坊的計算資源。

平均交易費用：以太坊第三季度平均交易費用為4.85美元，較上季度下降46%，表明在高需求時區(qū)塊空間供應(yīng)不足導(dǎo)致費用激增，而網(wǎng)絡(luò)通過L2解決方案和側(cè)鏈（如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon）進行擴展，利用L2的應(yīng)用程序的交易成本低至1美分至13美分不等；預(yù)計EIP4844的實施將進一步降低第四季度的費用。

ETH質(zhì)押：ETH質(zhì)押率的增長對以太坊網(wǎng)絡(luò)健康發(fā)展至關(guān)重要，該指標(biāo)追蹤著網(wǎng)絡(luò)中被質(zhì)押的流通ETH百分比，隨著質(zhì)押參與度的急劇上升，ETH持有者逐漸展現(xiàn)了長期前景，ETH目前是唯一實現(xiàn)正實際權(quán)益率（3.6%）的公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)。

ETH 價格：加密市場呈現(xiàn)極強的反射性，ETH價格與鏈上指標(biāo)密切相關(guān)，展示了自2015年以來每年劇烈波動，例如2018年的價格底部83.79美元和2021年的57倍增長峰值，后文將提供更深入的估值分析。

日交易量：第三季度交易量持續(xù)下滑，與去年同期相比下降了56%，而與監(jiān)管不確定性有關(guān)的Jane Street和Jump Trading在美國市場的做市業(yè)務(wù)縮減，同時隨著加密貨幣寒冬持續(xù)，散戶投資者對該領(lǐng)域失去了興趣。

TVL（美元）：以太坊DeFi應(yīng)用中 TVL 為39億美元，較上季度下降12%，但依然比最接近的競爭對手高出5.8倍；TVL另一視角是“管理下的資產(chǎn)”，目前智能合約中持有的ETH比例達32%，創(chuàng)歷史新高，顯示管理資產(chǎn)的健康狀況。

單位經(jīng)濟效益：每個活躍地址的每日收入在第二季度較上季度增長87%，但較22年同期下降24.9%，顯示活躍用戶每日費用增長與交易費用增長一致，表明網(wǎng)絡(luò)擁堵時用戶愿意支付更高費用，因為鏈上交易的時間價值和敏感性。

通過L2解決方案，我們看到用戶費用大幅下降。當(dāng)這種情況發(fā)生時，交易量預(yù)計將呈指數(shù)級增長。

2）商業(yè)模式

盡管以太坊的經(jīng)濟和市場結(jié)構(gòu)去中心化，但其商業(yè)模式簡單，收取少量計算/結(jié)算費，隨著應(yīng)用擴大，網(wǎng)絡(luò)變得越來越有利可圖，接下來詳細(xì)分析了以太坊的財務(wù)狀況。

總收入：以太坊的交易費用指用戶在網(wǎng)絡(luò)上支付的總費用，預(yù)計未來應(yīng)用程序?qū)⒋碛脩糁Ц顿M用，涵蓋點對點支付、DeFi貸款、交易平臺交易、游戲體驗、NFT鑄幣等任何利用以太坊區(qū)塊鏈的操作，而使用2解決方案的應(yīng)用程序最終將結(jié)算數(shù)據(jù)為以太坊基礎(chǔ)層的交易，盡管第三季度收入較第二季度下降47%，但網(wǎng)絡(luò)仍然實現(xiàn)盈利。

收入成本：此行項目代表支付給供應(yīng)方（驗證者）的金額，驗證者通過批準(zhǔn)交易和確保網(wǎng)絡(luò)安全為網(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)，其中80%的用戶費用在本季度被燒毀，剩下的20%代表優(yōu)先費和MEV成本。

Token激勵：Token激勵代表網(wǎng)絡(luò)支付給驗證者的區(qū)塊補貼，在2022年的“合并”后，以太坊的安全費用大幅降低了87%，使網(wǎng)絡(luò)進入盈利狀態(tài)，為驗證者和被動持有者提供了用戶費用的補償。

對于Token激勵存在不同觀點，普遍看法認(rèn)為它是網(wǎng)絡(luò)支付給驗證者的一種“費用”，但其實質(zhì)不同于傳統(tǒng)意義上的費用，因為驗證者并非直接支付這筆獎勵，這一概念在當(dāng)前情況下可能難以精確量化。

區(qū)塊空間盈利能力：從鏈上角度看，本季度以太坊的凈收入為7870萬美元，較第二季度下降81%，盡管減少，但以太坊仍是唯一盈利的公共區(qū)塊鏈，因為用戶費用超過了網(wǎng)絡(luò)Token激勵的費用。

03

相對估值：“GDP”分析

比較以太坊相和其他L1網(wǎng)絡(luò)估值的一種方法是使用“GDP”分析。在這種情況下，我們將量化和預(yù)測網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟機會或 GDP。區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的 GDP 是構(gòu)建在 L1 之上的應(yīng)用程序產(chǎn)生的所有收入的總和。

從這個角度來看，我們將L1區(qū)塊鏈視為“國家”，而不是網(wǎng)絡(luò)或公司。一個國家的貨幣的強弱取決于其經(jīng)濟/GDP、產(chǎn)權(quán)和法律體系（國家的基礎(chǔ)設(shè)施）以及對貨幣的需求（納稅、購買商品、消費服務(wù)、儲值等）。）

在公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，L1 的原生Token是網(wǎng)絡(luò)的貨幣。公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的產(chǎn)權(quán)和法律體系源自其共識機制、去中心化、安全性、社區(qū)性和價值。與國家類似，貨幣的強度與L1基礎(chǔ)設(shè)施支持的經(jīng)濟/GDP以及訪問網(wǎng)絡(luò)內(nèi)服務(wù)的Token需求相關(guān)。

根據(jù)從 Token Terminal 提取的數(shù)據(jù)，以太坊過去一年的“GDP”為 26 億美元。我們按行業(yè)細(xì)分年收入如下：

以太坊目前在“GDP”和TVL（390 億美元）方面領(lǐng)先其競爭對手。隨著網(wǎng)絡(luò)通過L2解決方案進行擴展，我們預(yù)計未來幾年通過增強吞吐量和零知識隱私解決方案（“寬帶”+“隱私”）帶來的凈新用例，經(jīng)濟機會（或 GDP）將呈指數(shù)級增長。

比較 ETH 需求與美元需求

為了擴展 ETH 作為貨幣的概念，我們分析了一種貨幣相對于其他貨幣的強度。美元因石油貿(mào)易需求與稅收等結(jié)構(gòu)性需求，在全球建立了強大地位，展現(xiàn)了貨幣的相對強度。美元本身沒有任何效用，但我們需要他們來獲得我們想要的東西。

我們在以太坊中看到了同樣的模式。為了訪問網(wǎng)絡(luò)，必須用 ETH 支付計算資源費用。如果用戶想要跨境發(fā)送穩(wěn)定幣，他們需要一些 ETH。要使用 DeFi 服務(wù)，需要使用 ETH 進行支付。要玩鏈上游戲，用戶必須有一些 ETH。要鑄造或購買 NFT，你最好有一些 ETH。此外，如果你想保護以太坊網(wǎng)絡(luò)并獲得收益，你需要持有一些 ETH。

我們甚至現(xiàn)在看到 ETH 用于通過 Eigen Layer 為技術(shù)堆棧的附加層提供經(jīng)濟安全——這是一種新興的“重新抵押”解決方案，創(chuàng)造了對 ETH 的更多需求。

總而言之，我們看到 ETH 與美元等傳統(tǒng)貨幣有相似之處。如果以太坊能夠繼續(xù)擴大其全球網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，考慮到訪問網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的服務(wù)的要求，我們認(rèn)為用戶和企業(yè)將會有強烈的持有該資產(chǎn)的需求。

04

下一個周期的到來

加密周期有三個主要驅(qū)動因素：

• 全球流動性/商業(yè)周期：利率和貨幣政策
• 創(chuàng)新周期：基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用程序的開發(fā)
• 比特幣減半：比特幣新發(fā)行量減半的日期（在這個周期中，我們從每天發(fā)行 900 個比特幣減少到 450 個）

以比特幣為基準(zhǔn)，我們觀察到過去三個周期在時間和價格走勢方面具有顯著的一致性：

每個周期峰值的回撤百分比：大約 80%

距周期底部的時間：距峰值 1 年

重新奪回歷史新高的時間：2年

此外，每個周期都與 ISM 制造商 PMI 衡量的商業(yè)周期的周期性變化幾乎完全一致，這也與全球流動性周期一致。

展望未來，我們相信，隨著我們?yōu)?2024 年 4 月發(fā)生的下一次比特幣減半做好準(zhǔn)備，所有三個因素可能會再次一致。

05

各年鏈上 Gas 消耗量

以上 Gas 消耗數(shù)據(jù)展示了以太坊作為計算基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展歷程。值得注意的是，我們可以看到 2017 年引入了 DeFi，2019 年引入了穩(wěn)定幣作為支付和抵押品，2020 年引入了 NFT，2021 年引入了橋梁，這些都緩解了當(dāng)時以太坊的擁堵。

未來，我們預(yù)計以太坊的大部分 Gas 消耗都來自L2決方案，隨著成本的壓縮，這將推動新用例的爆炸式增長。

06

模塊化與集成化區(qū)塊鏈的競爭

正如我們所知，以太坊作為一個“網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)”或“模塊化”技術(shù)堆棧正在走向成熟和發(fā)展——其中結(jié)算（L1）和執(zhí)行（L2）是分開的但又相互聯(lián)系。

相比之下，Solana（排名第三）在整體或集成化架構(gòu)中運行。在該架構(gòu)中，結(jié)算和執(zhí)行被放在一起。

我們認(rèn)為以太坊和 Solana都有蓬勃發(fā)展的機會，有人將它們比作 Android 和 iOS。在這種情況下，以太坊更像是 Android，它重視模塊化并運行在全球數(shù)百家制造商制造的許多不同設(shè)備上。Android 的靈活性和表現(xiàn)力使硬件開發(fā)人員能夠制造從智能手機到電視的任何產(chǎn)品，而無需投資構(gòu)建定制操作系統(tǒng)。

Solana 更像 iOS，因為它可以為用戶和開發(fā)人員提供更加集成的體驗，無縫連接不同的 L2 網(wǎng)絡(luò)所需的復(fù)雜性。作為一個統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)，Solana 擁有比以太坊和 EVM 操作系統(tǒng)更低的交易成本和更高的吞吐量。這使得開發(fā)人員能夠?qū)Ｗ⒂诮桓队袉我桓咝阅芷脚_的應(yīng)用程序，而無需處理與不同網(wǎng)絡(luò)之間的交易速度或互操作性相關(guān)的復(fù)雜性。它還可以消除橋接資產(chǎn)或處理不一致的錢包帶來的麻煩，從而使用戶的體驗更加無縫。

但是，我們認(rèn)為 Solana 等替代架構(gòu)還有空間。我們認(rèn)為，兩者可以并存。

07

采用以太坊的催化劑和驅(qū)動因素

在短期內(nèi)（2-3 年），我們看到可擴展性、隱私解決方案和監(jiān)管清晰度將促進采用。從長遠(yuǎn)來看，以太坊在這十年有幾個支持網(wǎng)絡(luò)采用的有利因素：

1）開源技術(shù)：以太坊網(wǎng)絡(luò)是web3運動的中心，作為開源技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者，其創(chuàng)造了新的標(biāo)準(zhǔn)，通過可組合性和去中心化的特性推動著互聯(lián)網(wǎng)下一代的迭代，并在創(chuàng)新和開發(fā)中受益于廣泛的人才網(wǎng)絡(luò)和快速迭代。

2）人口統(tǒng)計：目前，全球最大規(guī)模的人口統(tǒng)計變化正在塑造著美國和其他國家的未來，隨著最后一批嬰兒潮一代的逐步退休，年輕一代的觀念和職業(yè)路徑日益改變著整體格局。

3）錢包的全球分布：隨著 web3 產(chǎn)品和服務(wù)的改進，我們認(rèn)為由于該技術(shù)的開源性質(zhì)以及任何擁有智能手機的人都可以參與這一事實，采用率可能會非線性擴展。據(jù)估計，如今全球 83% 的人口擁有智能手機（六年前這一比例為 49%）。

4）Token和價值的向外分配：加密網(wǎng)絡(luò)如以太坊為新商業(yè)模式奠定基礎(chǔ)，Token分配機制引導(dǎo)著價值分配，給予用戶、創(chuàng)作者和供應(yīng)方更多價值，實現(xiàn)更平等的所有權(quán)分配。

5）互聯(lián)網(wǎng)文化：我們并沒有忘記比特幣沒有首席執(zhí)行官，沒有董事會議室。沒有銷售或營銷團隊，并且沒有“路線圖”。然而，比特幣估值達到 1 萬億美元的速度比歷史上任何公司都要快。這也為像以太坊和其他 web3 網(wǎng)絡(luò)帶來了潛在的信念。

6）對機構(gòu)缺乏信任：根據(jù)蓋洛普民意調(diào)查，美國目前在有組織的宗教、最高法院、公立學(xué)校、報紙、國會、電視新聞、總統(tǒng)、警察、世界銀行、國際貨幣基金組織、北約、歐盟、世界貿(mào)易組織等全球性機構(gòu)都是在二戰(zhàn)后建立的。歷史顯示著幾十年的相對穩(wěn)定后可能在短短十年內(nèi)發(fā)生巨大改變。

7）宏觀經(jīng)濟學(xué)：歷史也表明長期債務(wù)周期的存在，當(dāng)前處于末期，預(yù)示著可能出現(xiàn)地緣政治動蕩，這種時期可能引發(fā)社會迅速變革，為 web3 和以太坊網(wǎng)絡(luò)帶來新的機遇。

8）L2擴展解決方案：以太坊的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)仍然緩慢昂貴，但L2擴展網(wǎng)絡(luò)如Arbitrum、Optimism、Base和Polygon的增長，以及即將上線的EIP-4844，預(yù)示著交易吞吐量的大幅增長，促使以太坊迎來更廣泛的應(yīng)用和更優(yōu)用戶體驗，可能在未來幾年推動其用戶量達到10億。

9）金融創(chuàng)新：互聯(lián)網(wǎng)顛覆了幾乎所有可以想象的商業(yè)模式。但金融服務(wù)業(yè)商業(yè)模式相對不變。公共區(qū)塊鏈被視為金融系統(tǒng)改革的推動力，特別是安永在以太坊上推出的名為 Nightfall 的基于隱私的 L2，有望成為機構(gòu)遷移至公共區(qū)塊鏈的催化劑。

10）新的互聯(lián)網(wǎng)原生商業(yè)模式：正如我們在本文中所介紹的，以太坊通過引入用戶控制的數(shù)據(jù)、智能合約、點對點交互和全球會計賬本，實現(xiàn)了許多新的互聯(lián)網(wǎng)原生商業(yè)模式。

08

結(jié)論

2021 年，加密貨幣總市值達到 3 萬億美元。盡管該領(lǐng)域存在波動，但我們認(rèn)為加密貨幣正處于長期的、指數(shù)級的采用周期。因此，如果該行業(yè)遵循過去的增長模式，那么在下一個采用周期中，總市值可能會達到 10 萬億美元。根據(jù)簡單的邏輯和歷史數(shù)據(jù)，這個數(shù)字的 50% 以上可能會回歸到比特幣和以太坊（目前加密貨幣市場的 68.1%）。如果我們假設(shè)以太坊捕獲 1-2.5 萬億美元，那么在下一個采用周期中，價格將在 8300 - 20800 美元的范圍內(nèi)。

畢竟以太坊展示了強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、清晰的收入產(chǎn)生/價值的向外分配，以及“合并后”的高質(zhì)量Token經(jīng)濟。核心團隊已經(jīng)展示了執(zhí)行其路線圖的能力，而以太坊生態(tài)系統(tǒng)/社區(qū)是我們在智能合約平臺中見過的最強大的。

我們認(rèn)為 ETH 代表了當(dāng)今加密生態(tài)系統(tǒng)中最佳的風(fēng)險調(diào)整回報潛力。投資者可以將 ETH 視為代表 web3 上看漲期權(quán)的指數(shù)基金。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)在新公司中輪換。以太坊輪換新的 L2、應(yīng)用程序和協(xié)議。鑒于以太坊強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，我們認(rèn)為 ETH 的價值可能會隨著 web3 的采用而增長，類似于谷歌、亞馬遜和蘋果隨著互聯(lián)網(wǎng)的采用而增長的方式。