摘要：Coinbase大力發(fā)展附屬業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)新成長(zhǎng)點(diǎn)·國(guó)際站和衍生品交易業(yè)務(wù)-Coinbase的衍生交易所確實(shí)還處于早期階段，Q2-Q3實(shí)際只是推出了API測(cè)試版，并僅擁有少數(shù)客戶。然而，Coinbase從未就Staking項(xiàng)目的發(fā)行和銷售向SEC進(jìn)行注冊(cè)，這使投資者無(wú)法獲得關(guān)于該計(jì)劃的重要信息，損害了他們的權(quán)益，同時(shí)也違反了1933年《證券法》的注冊(cè)規(guī)定。...

一． 投資邏輯

1. 資產(chǎn)類別-美股合規(guī)加密市場(chǎng)敞口標(biāo)的。

今年Coinbase股票上漲超173%，漲幅歸因于比特幣年初以來(lái)的122%以及科技股的40%漲幅。同時(shí)跟隨美股市場(chǎng)和加密市場(chǎng)，這種雙市場(chǎng)相關(guān)性在趨勢(shì)向上時(shí)會(huì)帶來(lái)超越兩個(gè)市場(chǎng)的收益。

圖為COIN和ETH以及其他相關(guān)資產(chǎn)的相關(guān)性（MARA,HUT, GLXYCOIN,MSTR等）均為跟隨ETH走勢(shì)較為緊密的標(biāo)的

Source:LD Capital

2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力尚未釋放

Coinbase主營(yíng)業(yè)務(wù)為交易收入，近期受宏觀停止加息的利好影響和行業(yè)周期性-減半事件，以及現(xiàn)貨ETF等事件引起市場(chǎng)投機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期較為積極，Coinbase股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。但接下來(lái)的8–12個(gè)月宏觀違背適合加密成長(zhǎng)的高通脹高利率環(huán)境的延續(xù)對(duì)Coinbase的主營(yíng)業(yè)務(wù)依舊會(huì)有不良影響。

對(duì)2021年5月才上市就遇上熊市的Coinbase來(lái)說(shuō)增長(zhǎng)是股價(jià)上升的核心驅(qū)動(dòng)，Coinbase的全球站和衍生品交易今年5月才正式推出，全球站會(huì)帶來(lái)更多的現(xiàn)貨交易量，衍生品業(yè)務(wù)對(duì)交易收入增加是巨大的驅(qū)動(dòng)。8 月 14 日，Coinbase宣布正式進(jìn)入加拿大，與 Interac 支付軌道、其他合作伙伴關(guān)系、資金轉(zhuǎn)賬和 Coinbase One 一起推出，可以看出Coinbase對(duì)增長(zhǎng)的重視（區(qū)域和業(yè)務(wù)拓展）。因此雖然接下來(lái)的12個(gè)月業(yè)務(wù)增長(zhǎng)在外部條件限制下受到限制，但疊加眾多未釋放的利好，24個(gè)月內(nèi)收入增長(zhǎng)潛力巨大。

3. 總交易量沒有達(dá)到預(yù)期但調(diào)整后EBITDA繼續(xù)大超預(yù)期

Coinbase 2023第三季度實(shí)現(xiàn)1.8億調(diào)整后EBITDA, 雖然不及第二季度的1.94億，但仍大超預(yù)期，和去年同期相比，交易量下降主要是由于加密資產(chǎn)波動(dòng)性下降了60%，因此市場(chǎng)給力Coinbase較差的盈利預(yù)期，但實(shí)際上，Coinbase Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，通過(guò)折價(jià)回購(gòu)票據(jù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8160萬(wàn)元。并且由于宏觀環(huán)境收益于不再加息的積極預(yù)期影響，Coinbase在戰(zhàn)略性的回購(gòu)債券的盈利和宏觀基本面向好的因素疊加下迎來(lái)大超預(yù)期的調(diào)整后EBITDA，并且第四季度有望實(shí)現(xiàn)正向EBITDA。

4. Coinbase大力發(fā)展附屬業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)新成長(zhǎng)點(diǎn)

· 國(guó)際站和衍生品交易業(yè)務(wù)-Coinbase的衍生交易所確實(shí)還處于早期階段， Q2-Q3實(shí)際只是推出了API測(cè)試版，并僅擁有少數(shù)客戶。因此，Coinbase將要采取的一些下一步行動(dòng)包括將其整合到零售應(yīng)用程序中。8月其全資子公司CFM成功獲得美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）指定的自律組織－美國(guó)國(guó)家期貨協(xié)會(huì)（NFA）的監(jiān)管批準(zhǔn)，成為期貨經(jīng)紀(jì)商（FCM），允許其向符合條件的美國(guó)客戶提供受聯(lián)邦政府監(jiān)管的加密貨幣期貨交易。國(guó)際站和衍生品產(chǎn)品正式推出后會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性收入增長(zhǎng)。

· USDC業(yè)務(wù)-Coinbase收購(gòu)Circle的股權(quán)（少數(shù)股權(quán)），沒有透露有關(guān)投資的具體數(shù)字。這項(xiàng)投資的性質(zhì)意味著Coinbase和Circle將在未來(lái)金融系統(tǒng)的發(fā)展上具有更大的戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)一致性。預(yù)示著 USDC 將有更廣闊的發(fā)展前景，有可能從加密貨幣交易擴(kuò)展到外匯和跨境轉(zhuǎn)賬等領(lǐng)域。Coinbase的高級(jí)主管淡化了與PayPal進(jìn)入穩(wěn)定幣領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)(PYUSD 44mln Supply市占率還很小)。Q3穩(wěn)定幣收入增加，主要?dú)w因于USDC儲(chǔ)備上的更高平均利率，上升了375個(gè)基點(diǎn)或420%。Coinbase和Circle將繼續(xù)從USDC準(zhǔn)備金的利息收入中獲得收入。

· 鏈上業(yè)務(wù)-Base上線后，帶來(lái)的額外排序MEV收入是Coinbase可以獲得的直接利潤(rùn)，除了直接的盈利機(jī)會(huì)，Coinbase CFO Alesia在電話會(huì)中表示，Base的使用度會(huì)帶給 Coinbase提供的所有其他產(chǎn)品和服務(wù)機(jī)會(huì)，比如用戶們將使用coinbase的支付渠道和錢包產(chǎn)品等，這也會(huì)帶來(lái)附屬的收入。此外，ETH Staking業(yè)務(wù)給Coinbase帶來(lái)至少1億美金收入。

5. Coinbase或繼續(xù)取得Binance更多市場(chǎng)份額，成為第一大交易所。

SEC對(duì) Binance 的指控更加嚴(yán)重，除了跟CB一樣被指控經(jīng)營(yíng)未注冊(cè)的證券交易所、經(jīng)紀(jì)商和清算代理，SEC還指控它進(jìn)行了更多類似 FTX 的活動(dòng)：欺騙、跨實(shí)體混合資產(chǎn)以及與客戶進(jìn)行對(duì)手盤交易，SEC 沒有對(duì) Coinbase 提出類似指控。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Binance全球范圍的被打壓對(duì)Coinbase來(lái)說(shuō)是利好的, 這意味這Coinbase很有可能取代Binance成為最有影響力的交易所。

6. 擁有的必要的合規(guī)資質(zhì)使Coinbase成為Spot ETF的最大受益方之一。

傳統(tǒng)資管機(jī)構(gòu)spot ETF申請(qǐng)通過(guò)后，對(duì)作為潛在托管方的Coinbase是巨大的利好，Coinbase將通過(guò)AUCC（每年平均托管資產(chǎn)成本）從托管即將推出的現(xiàn)貨ETF中獲得主要收入。在未來(lái)認(rèn)為還可以通過(guò)清結(jié)算和其他服務(wù)獲得許多附加收入。但在這之前仍有很多問(wèn)題需要解決，有很長(zhǎng)的時(shí)間窗口。

7. 監(jiān)管壓力致合規(guī)成本上升

盡管Coinbase在持續(xù)的加密冬季中表現(xiàn)出色，但持續(xù)存在的監(jiān)管不確定性仍然是該公司負(fù)面前景的基礎(chǔ)。關(guān)于SEC 對(duì)Coinbase的起訴，Coinbase正在尋求駁回SEC于6月提起的訴訟（指控該公司運(yùn)營(yíng)未注冊(cè)的交易所、經(jīng)紀(jì)人和清算機(jī)構(gòu)）。SEC未必會(huì)勝訴，大概率依舊會(huì)以settlement結(jié)束，settlement罰款對(duì)公司利潤(rùn)影響較大（kraken 3000w美金）。會(huì)影響公司基本面，但市場(chǎng)可能會(huì)解讀為利好。

關(guān)于類似銀行/金融機(jī)構(gòu)存款等理財(cái)業(yè)務(wù)的開展, Coinbase可能需要從聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）、辦公室的貨幣監(jiān)理員（OCC）或者州級(jí)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得許可，在其他地區(qū)也需要申請(qǐng)相應(yīng)許可，這會(huì)增加相應(yīng)營(yíng)運(yùn)支(Compliance Cost), 并且在沒有獲得相應(yīng)許可證之前，隨時(shí)面臨罰款和叫停。各地迥異的監(jiān)管環(huán)境也導(dǎo)致Coinbase的國(guó)際業(yè)務(wù)拓展受限。

綜上，目前認(rèn)為Coinbase的盈利預(yù)期好于2023年上半年，但盈利會(huì)由于加密市場(chǎng)沒有真正進(jìn)入牛市繼續(xù)被壓制，但由于正確的鏈上，衍生品發(fā)展戰(zhàn)略等，其收入盈利增長(zhǎng)潛力會(huì)被釋放。還沒有被完全price in的收入增長(zhǎng)：1）國(guó)際站和衍生品產(chǎn)品正式推出后會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性收入增長(zhǎng)。2）staking業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，包括base鏈（以及其他鏈）的排序收入；staking業(yè)務(wù)的收入；鏈上用戶帶來(lái)的對(duì)coinbase其他產(chǎn)品和服務(wù)（錢包等）的增量使用；3）USDC潛在的體量恢復(fù)帶來(lái)準(zhǔn)備金利息收入和分發(fā)中產(chǎn)生費(fèi)用的增長(zhǎng)；但由于和加密市場(chǎng)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)走勢(shì)，預(yù)計(jì)在宏觀不樂(lè)觀的8–12個(gè)月違背適合加密成長(zhǎng)的高通脹高利率環(huán)境延續(xù)的背景下主營(yíng)業(yè)務(wù)的交易收入不會(huì)有顯著增長(zhǎng)。但在隨后的牛市中增長(zhǎng)率會(huì)超過(guò)21年515%的增長(zhǎng)。

估值表明，在基準(zhǔn)情景中，Coinbase的公允價(jià)值為89美元，現(xiàn)價(jià)74美元低估16%；但結(jié)合DCF估值模型對(duì)預(yù)測(cè)財(cái)年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及終端EV/EBITDA乘數(shù)的敏感性較高，應(yīng)該結(jié)合加密市場(chǎng)交易的內(nèi)生周期和市場(chǎng)情緒來(lái)看，短期股價(jià)在近期美股及加密市場(chǎng)走出小牛的雙重局面下，反彈顯著，較為實(shí)際的操作建議為在短期宏觀利好正在定價(jià)時(shí)進(jìn)行買入，P/B超過(guò)今年7月高點(diǎn)時(shí)需要考慮估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。在EV/EBITDA 7x時(shí)，公允價(jià)值89美元，14x時(shí)，公允價(jià)值170美元。

二． 公司背景和業(yè)務(wù)介紹

成立于2012年的Coinbase經(jīng)營(yíng)著一個(gè)多元化的加密貨幣業(yè)務(wù)，是美國(guó)最大的加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，已經(jīng)為超過(guò) 1.08 億客戶提供服務(wù)，用戶可以通過(guò)該平臺(tái)提供加密資產(chǎn)購(gòu)買、出售和交易；2021年4月14日，Coinbase在納斯達(dá)克成功上市，成為“加密貨幣第一股”。

具體業(yè)務(wù)線來(lái)看，

1）Coinbase應(yīng)用 — 面向普通交易者

用戶可以在平臺(tái)進(jìn)行代幣交易。費(fèi)用收入的第一種選擇是按照透明的定價(jià)計(jì)劃支付交易費(fèi)用，包括在消費(fèi)者在法定貨幣對(duì)加密貨幣或加密貨幣對(duì)加密貨幣交易中購(gòu)買、出售或轉(zhuǎn)換加密資產(chǎn)時(shí)添加到交易中的交易費(fèi)用和點(diǎn)差。這些交易費(fèi)用是根據(jù)用戶在該公司平臺(tái)上的交易量的百分比來(lái)固定的，用于簡(jiǎn)化交易（不包括小額交易，其具有固定費(fèi)用）的交易量，用于高級(jí)交易的交易量則分層計(jì)費(fèi)。第二種選擇是通過(guò)該公司的訂閱產(chǎn)品Coinbase One，消費(fèi)者支付每月費(fèi)用，而不是交易費(fèi)用，直到達(dá)到一定的交易量門檻。但對(duì)于簡(jiǎn)單的交易，交易仍然會(huì)收取點(diǎn)差。

Coinbase application有擴(kuò)展專有產(chǎn)品體驗(yàn)，為其客戶提供了進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付、匯款、直接存款、通過(guò)其Coinbase卡（Coinbase品牌的借記卡）。另外用戶可以通過(guò)多種方式獲得加密資產(chǎn)的收益，包括通過(guò)質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)、DeFi收益以及某些特定加密資產(chǎn)獨(dú)特的其他方法。

對(duì)于大多數(shù)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，質(zhì)押加密資產(chǎn)是一項(xiàng)技術(shù)挑戰(zhàn)。獨(dú)立進(jìn)行質(zhì)押需要參與者運(yùn)行自己的硬件、軟件，并保持接近100%的正常運(yùn)行時(shí)間。該公司提供真正的鏈上權(quán)益證明服務(wù)，減少了質(zhì)押的復(fù)雜性，使其消費(fèi)者能夠在完全擁有其加密資產(chǎn)的同時(shí)賺取質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。作為回報(bào)，該公司收取所有質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)的傭金。近期其Cloud產(chǎn)品還集成了鏈上質(zhì)押協(xié)議Kiln，可提供低于32ETH限制的以太坊質(zhì)押。

2）兩個(gè)錢包產(chǎn)品

Web3 Wallet

消費(fèi)者可以通過(guò)在Coinbase應(yīng)用程序中添加“web3錢包”來(lái)訪問(wèn)第三方產(chǎn)品。web3錢包使該公司的客戶能夠與某些Dapp互動(dòng)，包括在去中心化交易所上進(jìn)行交易或訪問(wèn)藝術(shù)和娛樂(lè)服務(wù)。該產(chǎn)品為消費(fèi)者提供了方便，可以輕松訪問(wèn)和與Dapp互動(dòng)，并在消費(fèi)者與Coinbase之間共享了知道和存儲(chǔ)客戶安全密鑰的責(zé)任，使錢包恢復(fù)成為可能。該公司通過(guò)向在去中心化交易所上進(jìn)行某些交易的費(fèi)用收費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。

Coinbase Wallet

Coinbase還向100多個(gè)市場(chǎng)的消費(fèi)者提供了一個(gè)名為Coinbase Wallet的軟件產(chǎn)品，使他們能夠在沒有中央中介的情況下參與和進(jìn)行Dapp和加密使用案例的交互。Coinbase Wallet產(chǎn)品體驗(yàn)與Web3 Wallet有相似之處，但有關(guān)鍵區(qū)別，包括消費(fèi)者完全掌握其私鑰和種子短語(yǔ)，并且在web3中具有更廣泛的資產(chǎn)和用例。該公司通過(guò)一些在Dapp上進(jìn)行的交易實(shí)現(xiàn)盈利，例如通過(guò)法定貨幣對(duì)加密貨幣的交易收取費(fèi)用，和/或通過(guò)去中心化交易所上的交易收取費(fèi)用。

3）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)

Coinbase擁有兩種服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶（不限于做市商、資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)所有者、對(duì)沖基金、銀行、財(cái)富平臺(tái)、注冊(cè)投資顧問(wèn)、支付平臺(tái)以及公共和私人公司等）的產(chǎn)品。

Coinbase Prime是一個(gè)全面的平臺(tái)，以代理方式滿足所有機(jī)構(gòu)的現(xiàn)貨加密需求。為機(jī)構(gòu)提供交易、存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)賬、質(zhì)押和融資服務(wù)。通過(guò)Coinbase Prime，機(jī)構(gòu)可以訪問(wèn)加密市場(chǎng)上深層的流動(dòng)性池，以及由于該公司能夠通過(guò)一系列連接的交易場(chǎng)所，包括Coinbase Spot Market而獲得的最佳價(jià)格執(zhí)行。該公司提供基于交易量的定價(jià)，并對(duì)每筆匹配交易收取交易費(fèi)用。

它還通過(guò)Coinbase Spot Market和Coinbase Derivatives Exchange提供了交易場(chǎng)所的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

Coinbase Derivatives Exchange上推出了首個(gè)受監(jiān)管的衍生品產(chǎn)品，即Nano比特幣期貨和Nano以太坊期貨合約。Coinbase是第一個(gè)在受監(jiān)管的衍生品市場(chǎng)上獲得認(rèn)可的加密原生平臺(tái)。為其他衍生品中介提供了在其衍生品交易所上交易的機(jī)會(huì)。待監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，該公司將直接向其客戶提供這些衍生產(chǎn)品（目前只提供給機(jī)構(gòu)）

4）開發(fā)者套件

開發(fā)者套件中包括一些最新的產(chǎn)品，包括Coinbase Cloud和Coinbase Pay。

Coinbase Cloud提供加密支付或交易API、數(shù)據(jù)訪問(wèn)和質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施。這些工具允許公司更快地構(gòu)建加密產(chǎn)品，簡(jiǎn)化與區(qū)塊鏈的互動(dòng)方式。Coinbase Pay和Coinbase Commerce允許開發(fā)者和商家更容易地將加密交易整合到其產(chǎn)品和業(yè)務(wù)中。

三． 財(cái)務(wù)分析

1. 商業(yè)模式和收入增長(zhǎng)

Source: Capital IQ

Coinbase 2023年Q3實(shí)現(xiàn)6.74億收入。細(xì)分項(xiàng)收入拆解來(lái)看， 交易收入和訂閱/服務(wù)收入還是最主要的收入來(lái)源，附屬業(yè)務(wù)伴隨交易收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但可以看到，2022年Q3，Q4交易收入分別占總收入的61%，52%，2023年Q1占比48%，Q3占比下降至43%。Subscription和服務(wù)等其他業(yè)務(wù)的發(fā)展也給Coinbase帶來(lái)了可觀的收入并且占比處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。

交易收入在牛市來(lái)臨時(shí)會(huì)呈現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，熊市呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，訂閱服務(wù)等業(yè)務(wù)反而在熊市會(huì)看到穩(wěn)定的增長(zhǎng)，牛市伴隨交易收入增長(zhǎng)。

業(yè)務(wù)收入分類

Source: Coinbase 10-Q

交易收入

交易收入一度是Coinbase的主要收入來(lái)源，第三季度產(chǎn)生2.88億美元的交易收入，但目前已被訂閱和服務(wù)收入超過(guò)（3.34億）：Coinbase通過(guò)買賣加密貨幣來(lái)賺錢。它通常取決于交易價(jià)值或可能取決于固定收入。差價(jià)：這是加密貨幣的買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差價(jià)。兌換費(fèi)用：這些費(fèi)用將一種加密貨幣轉(zhuǎn)換為另一種，并來(lái)自公司交易的收入流。場(chǎng)外交易：這項(xiàng)服務(wù)面向機(jī)構(gòu)買家和大額交易或高交易量交易者。杠桿交易：它還允許用戶從平臺(tái)借款。它涉及用戶支付的利息和借款費(fèi)用。付款處理費(fèi)：它還允許用戶使用加密貨幣從其平臺(tái)進(jìn)行付款。

訂閱和服務(wù)收入

Coinbase提供包括Coinbase Pro、Coinbase Prime和Coinbase Custody在內(nèi)的托管訂閱服務(wù)。

Coinbase Pro是面向?qū)I(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的高級(jí)交易平臺(tái)。它提供某些免費(fèi)功能以及高級(jí)功能的高級(jí)訂閱。Coinbase Prime專為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)，提供增強(qiáng)的交易功能、專門的賬戶管理和訪問(wèn)流動(dòng)性解決方案。Coinbase Securities通常為機(jī)構(gòu)客戶提供安全的托管解決方案，用于存儲(chǔ)加密貨幣。它還為數(shù)字資產(chǎn)提供保險(xiǎn)覆蓋。此外訂閱和服務(wù)收入還包括穩(wěn)定幣收入，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，利息收入等。

Coinbase 2023第三季度訂閱和服務(wù)收入為3.34億美元，它在2023年第三季度總收入占比49.55%。

其他收入

Coinbase的其他收入來(lái)自以下渠道：Coinbase Commerce; Coinbase Cards; 利息收入; 機(jī)構(gòu)服務(wù); 其他產(chǎn)品和服務(wù)。2023年Q3占總收入的7.5%，占比逐漸增加，

區(qū)域收入來(lái)看，雖然Coinbase的客戶遍布100多個(gè)國(guó)家，最大的集中在美國(guó)，占約40%，其次是英國(guó)/歐洲，約占25%，但美國(guó)地區(qū)收入FY2019–2022年占總收入的比重分別為78%，76%，81%和84%，遠(yuǎn)大于其他地區(qū)。今年8月，Coinbase宣布進(jìn)軍加拿大市場(chǎng), 但其他地區(qū)的增長(zhǎng)會(huì)受限于當(dāng)?shù)乇O(jiān)管環(huán)境和本土交易所的競(jìng)爭(zhēng)。

2. 利潤(rùn)拆解

Coinbase整體的毛利潤(rùn)率非常高，這是SaaS類公司的主要特點(diǎn)，2023Q3年毛利潤(rùn)率85%。主要利潤(rùn)還是分布于上述的交易收入和訂閱服務(wù)。Staking業(yè)務(wù)帶來(lái)的MEV收入和USDC帶來(lái)的收入在這當(dāng)中體現(xiàn)；債券回購(gòu)增加的凈利潤(rùn)達(dá)8160萬(wàn)美元，增加凈利潤(rùn)率，在第三季度是影響最大的一項(xiàng)變動(dòng)。

Staking業(yè)務(wù)和Base MEV收入

Coinbase 是Base唯一 Sequencer，正因如此，Coinbase 才能從 Base 鏈中獲得所有由于排序帶來(lái)的優(yōu)先gas 利潤(rùn)。

根據(jù)L2 收益 = L2 手續(xù)費(fèi) — L1 數(shù)據(jù)存儲(chǔ)費(fèi)用 — L1 驗(yàn)證成本

以目前Base的累積費(fèi)用來(lái)倒估排序費(fèi)，預(yù)計(jì)546w減去354w中的一半能給到Coinbase即100w美元（但實(shí)際Coinbase依靠收取25%-35% staked ETH傭金作為收入）

Source: Dune

Base鏈帶給Coinbase的收入達(dá)到100w（如果算到實(shí)際Coinbase收取的絕對(duì)值會(huì)更小）,而再看Coinbase的ETH staked數(shù)量，在所有CEX中排名第一,市占率8.6%，總排名次于Lido，已實(shí)現(xiàn)的ETH收入為187k約300mln美元，這其中Coinbase收25%-35%的傭金，即約1億美金的收入來(lái)自于Staking業(yè)務(wù)。

Source: Dune Analytics

Coinbase EBITDA保持在收入的40%左右，這個(gè)比例在主營(yíng)收入由于周期和宏觀導(dǎo)致無(wú)法增長(zhǎng)和監(jiān)管處罰等外部成本增加時(shí)會(huì)減少。隨著牛市的到來(lái)EBITDA/收入比例會(huì)相應(yīng)增加。

USDC業(yè)務(wù)

Source: Glassnode

目前Coinbase平臺(tái)持有132mln USDC。由于Q1的銀行危機(jī)，導(dǎo)致硅谷銀行失敗USDC大幅回鑄，以及Binance將USDC換為另一種穩(wěn)定幣導(dǎo)致 USDC市值下降。但Coinbase CEO Bria認(rèn)為美國(guó)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇，人們認(rèn)為USDC與Tether等其他穩(wěn)定幣相比，更具有美國(guó)關(guān)聯(lián)性，這一點(diǎn)還會(huì)使USDC在短期內(nèi)面臨困境。

USDC整體市值出現(xiàn)下滑，目前穩(wěn)定幣市占率僅為21%，或許這也是其引入Coinbase作為投資者且計(jì)劃在9月至10月之間在六個(gè)新的區(qū)塊鏈上推出USDC以阻止份額繼續(xù)下滑的戰(zhàn)略考量。很顯然Coinbase重視穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)且需要在穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)中獲取盡可能多的收入。

3. 成本

2023年1月，公司宣布并完成了一項(xiàng)重組，影響了截至2022年12月31日的公司員工總數(shù)的約21%（以下簡(jiǎn)稱“2023年重組”）。2023年重組旨在應(yīng)對(duì)持續(xù)影響加密經(jīng)濟(jì)和持續(xù)業(yè)務(wù)優(yōu)先級(jí)工作的市場(chǎng)條件，以管理公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用。因此，約有950名來(lái)自不同部門和地點(diǎn)的員工被解雇。作為解雇的一部分，他們獲得了分離補(bǔ)償和其他人事福利。

與此重組相關(guān)的現(xiàn)金支付在2023年第二季度基本上已完成，其余預(yù)計(jì)將在2023年12月31日前支付。人工成本減少導(dǎo)致的營(yíng)運(yùn)成文大幅減少50%也是今年Q1，Q2, Q3 Coinbase 連續(xù)三季度為大超預(yù)期的重要原因之一。

營(yíng)運(yùn)成本支出方面，2023年3月3日，公司完成了對(duì)One River Digital Asset Management, LLC.（“ORDAM”）的收購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)ORDAM的全部已發(fā)行和未償付的會(huì)員權(quán)益。ORDAM是一家機(jī)構(gòu)數(shù)字資產(chǎn)管理公司，已在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)為投資顧問(wèn)。公司認(rèn)為，這次收購(gòu)與公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略一致，可以為機(jī)構(gòu)參與加密經(jīng)濟(jì)提供更多機(jī)會(huì)。收購(gòu)中支付的總對(duì)價(jià)為9680萬(wàn)美元。

Source:Capital IQ

4. 借貸成本

2023年8月和9月，Coinbase首席財(cái)務(wù)官Alesia Haas主導(dǎo)了對(duì)Coinbase 2031年債務(wù)的回購(gòu)，金額為2.63億美元，但只花費(fèi)了1.77億美元。即拿出大部分利潤(rùn)回購(gòu)可轉(zhuǎn)換高級(jí)票據(jù)（2021年9月發(fā)行了10億，2031年10月到期），相應(yīng)的長(zhǎng)期債務(wù)消失的凈收益達(dá)8160萬(wàn)美元。

2023年8月7日，Coinbase宣布以64.5美分的價(jià)格（截至8月18日之前）或61.5美分的價(jià)格（8月18日之后但在9月1日到期之前）提出現(xiàn)金要約，購(gòu)買其到2031年到期的高級(jí)無(wú)擔(dān)保票據(jù)高達(dá)1.5億美元。Coinbase將通過(guò)其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流資金這筆交易。這項(xiàng)要約購(gòu)買是在2023年6月以29%折扣購(gòu)回了6.45億美元的到2026年到期的0.5%可轉(zhuǎn)換高級(jí)票據(jù)，約為4,550萬(wàn)美元的現(xiàn)金?？紤]到Coinbase具有充足的流動(dòng)性，且沒有近期的再融資風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為這筆交易是有利可圖且不會(huì)給Coinbase帶來(lái)現(xiàn)金危機(jī)。該交易還將通過(guò)提供的折扣進(jìn)一步增加對(duì)債務(wù)的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備，并將減少其年度利息支出約540w美元。

理論上來(lái)說(shuō)，Coinbase主動(dòng)利用現(xiàn)金要約收購(gòu)來(lái)購(gòu)買部分未來(lái)到期的債務(wù)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)有助于降低公司未來(lái)的債務(wù)利息支出，并提高財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。提升市場(chǎng)信心：公司的債務(wù)清償能力和財(cái)務(wù)強(qiáng)大度的提升可能會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)公司的信心，有助于提高股價(jià)和信用評(píng)級(jí)，也有助于降低借貸成本。

四． 估值

DCF分析

為執(zhí)行貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析，根據(jù)Coinbase的資本結(jié)構(gòu)使用了當(dāng)前的D/V（67%）和E/V（33%）比率。計(jì)算Coinbase的帶杠桿股本貝塔值為3.15。使用CAPM模型，假定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5.5%，計(jì)算出權(quán)益成本。使用公司高級(jí)票據(jù)的貸款成本，并結(jié)合27%的有效稅率來(lái)獲得稅后貸款成本。得到公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）為23.58%。

鑒于目前處于高利率環(huán)境，認(rèn)為這種高水平可能持續(xù)到明年7月回落。因此，在DCF模型中計(jì)算的終值偏向更不保守的水平。增長(zhǎng)率預(yù)估FY2023–2025分別為-5%，10%，500%。

估值理由和建議

估值表明，在基準(zhǔn)情景中，Coinbase的公允價(jià)值為89美元，現(xiàn)價(jià)74美元低估16%；但結(jié)合DCF估值模型對(duì)預(yù)測(cè)財(cái)年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及終端EV/EBITDA乘數(shù)的敏感性較高，應(yīng)該結(jié)合加密市場(chǎng)交易的內(nèi)生周期和市場(chǎng)情緒來(lái)看，短期股價(jià)受美股及加密市場(chǎng)深熊雙重不理局面，面臨下行壓力，較為實(shí)際的操作建議為未來(lái)12個(gè)月的周期賣出，隨后未來(lái)24個(gè)月的周期買入，在EV/EBITDA 7x時(shí)，公允價(jià)值89美元，14x時(shí)，公允價(jià)值170美元。

五． 風(fēng)險(xiǎn)-監(jiān)管不確定性

Coinbase正在尋求駁回SEC于6月在紐約聯(lián)邦法院起訴美國(guó)合規(guī)加密交易平臺(tái) Coinbase, Inc.及其母公司 Coinbase Global, Inc.提起的訴訟，指控該公司運(yùn)營(yíng)未注冊(cè)的交易所、經(jīng)紀(jì)人和清算機(jī)構(gòu)。

起訴書重點(diǎn)內(nèi)容

根據(jù) 1934 年《證券交易法》，傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)中的經(jīng)紀(jì)商、交易所和清算機(jī)構(gòu)的職能是分開的，但 Coinbase 平臺(tái)合并了三種功能，并且也未在 SEC 進(jìn)行注冊(cè)，也沒有獲得任何適用的豁免權(quán)。多年來(lái)，Coinbase 一直藐視監(jiān)管結(jié)構(gòu)，逃避國(guó)會(huì)和 SEC 的信息披露要求。

Coinbase還提供了兩項(xiàng)額外的服務(wù)給投資者，這些服務(wù)涉及到它作為一個(gè)未注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人的運(yùn)作。首先是Coinbase Prime（Prime），它將加密貨幣資產(chǎn)的訂單轉(zhuǎn)發(fā)到Coinbase平臺(tái)或第三方平臺(tái)。其次是Coinbase Wallet，通過(guò)將訂單路由到第三方加密資產(chǎn)交易平臺(tái)，以獲取Coinbase平臺(tái)之外的流動(dòng)資金。

Coinbase一直以提供加密資產(chǎn)交易服務(wù)為主要盈利來(lái)源，但忽視了這些資產(chǎn)可能具有證券屬性。事實(shí)上從2016年開始，Coinbase就明確了加密資產(chǎn)應(yīng)受到證券法規(guī)的監(jiān)管，并在其營(yíng)銷中定位自己為合規(guī)平臺(tái)。盡管口頭上表示愿意遵守適用法律，但Coinbase一直允許符合Howey測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)的加密資產(chǎn)進(jìn)行交易。

自2019年以來(lái)，Coinbase提供了Staking服務(wù)，允許投資者通過(guò)質(zhì)押加密資產(chǎn)來(lái)獲取回報(bào)，而Coinbase則從中獲得25–35%的傭金。然而，Coinbase從未就Staking項(xiàng)目的發(fā)行和銷售向SEC進(jìn)行注冊(cè)，這使投資者無(wú)法獲得關(guān)于該計(jì)劃的重要信息，損害了他們的權(quán)益，同時(shí)也違反了1933年《證券法》的注冊(cè)規(guī)定。

Coinbase所獲得的收入最終流入其母公司CGI，實(shí)際上CGI是Coinbase的實(shí)際控制者。因此，CGI也違反了與Coinbase相同的交易法規(guī)定。

SEC 尋求最終判決：（a）永久禁止被告違反證券法相關(guān)規(guī)定的行為；（b）命令被告人交出非法所得，并支付預(yù)付利息；（c）對(duì) Coinbase 進(jìn)行民事罰款，并要求其為投資者的利益給予適當(dāng)或必要的公平救濟(jì)。（注：SEC 對(duì) Binance 尋求的裁決中，還禁止其永久從事金融業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)。）

總結(jié)

綜上，目前認(rèn)為Coinbase的盈利預(yù)期好于2023年上半年，但盈利會(huì)由于加密市場(chǎng)沒有真正進(jìn)入牛市繼續(xù)被壓制，但由于正確的鏈上，衍生品發(fā)展戰(zhàn)略等，其收入盈利增長(zhǎng)潛力會(huì)被釋放。還沒有被完全price in的收入增長(zhǎng)：1）國(guó)際站和衍生品產(chǎn)品正式推出后會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性收入增長(zhǎng)。2）staking業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，包括base鏈（以及其他鏈）的排序收入；staking業(yè)務(wù)的收入；鏈上用戶帶來(lái)的對(duì)coinbase其他產(chǎn)品和服務(wù)（錢包等）的增量使用；3）USDC潛在的體量恢復(fù)帶來(lái)準(zhǔn)備金利息收入和分發(fā)中產(chǎn)生費(fèi)用的增長(zhǎng)；但由于和加密市場(chǎng)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)走勢(shì)，預(yù)計(jì)在宏觀不樂(lè)觀的8–12個(gè)月違背適合加密成長(zhǎng)的高通脹高利率環(huán)境延續(xù)的背景下主營(yíng)業(yè)務(wù)的交易收入不會(huì)有顯著增長(zhǎng)。但在隨后的牛市中增長(zhǎng)率會(huì)超過(guò)21年515%的增長(zhǎng)。

估值表明，在基準(zhǔn)情景中，Coinbase的公允價(jià)值為89美元，現(xiàn)價(jià)74美元低估16%；但結(jié)合DCF估值模型對(duì)預(yù)測(cè)財(cái)年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)以及終端EV/EBITDA乘數(shù)的敏感性較高，應(yīng)該結(jié)合加密市場(chǎng)交易的內(nèi)生周期和市場(chǎng)情緒來(lái)看，短期股價(jià)在近期美股及加密市場(chǎng)走出小牛的雙重局面下，反彈顯著，較為實(shí)際的操作建議為在短期宏觀利好正在定價(jià)時(shí)進(jìn)行買入，P/B超過(guò)今年7月高點(diǎn)時(shí)需要考慮估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。在EV/EBITDA 7x時(shí)，公允價(jià)值89美元，14x時(shí)，公允價(jià)值170美元。

附錄

合規(guī)現(xiàn)狀

Coinbase CEO認(rèn)為在歐洲通過(guò)的MiCA法案，但是英國(guó)、新加坡、巴西，每一個(gè)金融中心都在積極努力通過(guò)立法，其他國(guó)家在這方面領(lǐng)先于美國(guó)。

同時(shí)Coinbase也在努力為整個(gè)行業(yè)提供監(jiān)管明晰性。阻礙這項(xiàng)技術(shù)采用的最大問(wèn)題之一是缺乏明確的規(guī)則，以及到目前為止在美國(guó)進(jìn)行的執(zhí)法監(jiān)管。雖然世界其他地方已經(jīng)在接受加密和web3技術(shù)方面取得了重大進(jìn)展，并制定了明確的立法，但美國(guó)在跟進(jìn)方面一直存在困難。 Coinbase在這里有重要的作用要發(fā)揮。當(dāng)SEC拒絕進(jìn)行規(guī)則制定，而選擇采用執(zhí)法監(jiān)管方法時(shí)，Coinbase利用了法院，以幫助為美國(guó)帶來(lái)監(jiān)管明晰性，并幫助創(chuàng)建了案例法。Coinbase還積極參與了國(guó)會(huì)的活動(dòng)，在那里能看到通過(guò)加密立法獲得跨黨派支持的情況。

在過(guò)去的兩個(gè)月里，眾議院金融服務(wù)委員會(huì)和眾議院農(nóng)業(yè)委員會(huì)以跨黨派支持通過(guò)了具有里程碑意義的加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案（FIT21）和穩(wěn)定幣法案。這些法案將在今年晚些時(shí)候提交眾議院全體投票，并從那里提交給參議院。 Coinbase承諾幫助確保美國(guó)通過(guò)加密立法，并不會(huì)被拋在后面。還開始動(dòng)員全美范圍內(nèi)的加密用戶，以確保他們?cè)贑oinbase的民主政體中的聲音能夠被聽到。現(xiàn)在，有五分之一的美國(guó)人已經(jīng)使用了加密貨幣 — — 與持有工會(huì)卡相比，這個(gè)比例要高。到目前為止，“支持加密”運(yùn)動(dòng)已經(jīng)吸引了大約6萬(wàn)名加密倡導(dǎo)者，覆蓋了435個(gè)國(guó)會(huì)選區(qū)。 Coinbase的政治影響也在擴(kuò)大，之前8月與吉利布蘭德參議員辦公室、亞當(dāng)斯市長(zhǎng)辦公室和霍庫(kù)爾州長(zhǎng)辦公室的代表以及數(shù)百名加密愛好者舉辦現(xiàn)場(chǎng)聚會(huì)。

Coinbase受到各種反洗錢和反恐融資法律的監(jiān)管，包括美國(guó)的《銀行保密法》（Bank Secrecy Act，簡(jiǎn)稱BSA）以及國(guó)外類似的法律和法規(guī)。在美國(guó)，作為一家在美國(guó)財(cái)政犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）注冊(cè)的貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)，BSA要求該公司開發(fā)、實(shí)施和維護(hù)基于風(fēng)險(xiǎn)的反洗錢計(jì)劃，提供反洗錢培訓(xùn)計(jì)劃，向FinCEN報(bào)告可疑活動(dòng)和交易，遵守某些報(bào)告和記錄保存要求，并收集和維護(hù)有關(guān)其客戶的信息。此外，BSA要求其在履行反洗錢義務(wù)的一部分時(shí)遵守某些客戶盡職調(diào)查要求，包括制定基于風(fēng)險(xiǎn)的政策、程序和內(nèi)部控制，合理設(shè)計(jì)以驗(yàn)證客戶身份的。

Coinbase已經(jīng)實(shí)施了一個(gè)合規(guī)計(jì)劃，旨在防止其平臺(tái)被用于促進(jìn)洗錢、恐怖融資和其他非法活動(dòng)，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是與在外國(guó)制定的外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）的指定名單上的國(guó)家、個(gè)人或?qū)嶓w進(jìn)行交易。

在美國(guó)，Coinbase已經(jīng)獲得了在其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的州份中作為貨幣傳輸者或等效貨幣傳輸者運(yùn)營(yíng)所需的許可證，還包括哥倫比亞特區(qū)和波多黎各。此外，它已經(jīng)獲得了來(lái)自紐約州金融服務(wù)部（NYDFS）的BitLicense。

在美國(guó)以外，Coinbase已經(jīng)獲得了從德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管當(dāng)局獲得的提供加密資產(chǎn)托管和交易的許可證。該公司還在日本注冊(cè)為加密資產(chǎn)交易服務(wù)提供商，根據(jù)日本財(cái)政省關(guān)東地方財(cái)政局的注冊(cè)，提供加密資產(chǎn)和第一方支付服務(wù)，涵蓋加密資產(chǎn)和第一方支付服務(wù)。在新加坡，該公司根據(jù)支付服務(wù)法操作，并由新加坡貨幣局（MAS）監(jiān)督。該公司目前處于初步批準(zhǔn)狀態(tài)，需要MAS最終批準(zhǔn)才能成為主要支付機(jī)構(gòu)。在這些許可證和注冊(cè)下，它受到廣泛的規(guī)則和法規(guī)的約束，包括反洗錢、客戶資產(chǎn)和資金保障、監(jiān)管資本要求、適格和妥當(dāng)管理、運(yùn)營(yíng)控制、公司治理、客戶披露、報(bào)告和記錄保存。

Coinbase的子公司Coinbase Custody Trust Company, LLC，是一家經(jīng)紐約州批準(zhǔn)的有限目的信托公司，受到NYDFS的監(jiān)管、審查和監(jiān)督。NYDFS法規(guī)對(duì)各種合規(guī)要求施加了很多要求，包括但不限于，關(guān)于可以在托管下持有的加密資產(chǎn)性質(zhì)的操作限制、資本要求、BSA和反洗錢計(jì)劃要求、關(guān)聯(lián)交易限制以及通知和報(bào)告要求。

Coinbase通過(guò)由英國(guó)金融行為監(jiān)管局和愛爾蘭中央銀行授權(quán)的電子貨幣機(jī)構(gòu)為客戶提供服務(wù)。該公司遵守適用于歐洲電子貨幣行業(yè)的規(guī)則和法規(guī)，包括與基金保管、公司治理、反洗錢、披露、報(bào)告和檢查相關(guān)的規(guī)則。

Coinbase已建立了一套政策和做法，用于評(píng)估其考慮上市或托管的每種加密資產(chǎn)，并且是加密評(píng)級(jí)委員會(huì)的創(chuàng)始成員。Coinbase的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由Coinbase Capital Markets和Coinbase Securities運(yùn)營(yíng)，它們根據(jù)《1934年修改的證券交易法》（Exchange Act）在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商。

Coinbase Q3財(cái)報(bào)更新

總的來(lái)說(shuō)，Coinbase第三季度的盈利和收入超過(guò)預(yù)期，但在總交易量方面沒有達(dá)到預(yù)期。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與第二季度較相像（第三季度調(diào)整后每股虧損為0.01美元，相比FactSet預(yù)期的每股虧損0.55美元要好，這是Coinbase連續(xù)第三個(gè)季度超過(guò)盈利預(yù)期）。該季度的總收入為6.741億美元，超過(guò)了預(yù)期的6.509億美元。

盡管市場(chǎng)不佳交易量萎縮，但是Coinbase第三季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，表現(xiàn)在

1） 折價(jià)回購(gòu)票據(jù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8160萬(wàn)元，現(xiàn)金流充裕

Coinbase首席財(cái)務(wù)官Alesia Haas主導(dǎo)了一項(xiàng)對(duì)Coinbase 2031年債務(wù)的回購(gòu)，金額為2.63億美元，但只花費(fèi)了1.77億美元。即拿出大部分利潤(rùn)回購(gòu)可轉(zhuǎn)換高級(jí)票據(jù)（2021年9月發(fā)行了10億，2031年10月到期），這筆交易在2023年8月-9月發(fā)生，相應(yīng)的長(zhǎng)期債務(wù)消失的凈收益達(dá)8160萬(wàn)美元。這非常有戰(zhàn)略考量，并且顯示Coinbase不受現(xiàn)金流困擾。

2） 繼續(xù)大力發(fā)展on-chain業(yè)務(wù)，國(guó)際站和衍生品業(yè)務(wù)。

Coinbase的衍生交易所確實(shí)還處于早期階段， Q2-Q3實(shí)際只是推出了API測(cè)試版，并僅擁有少數(shù)客戶。因此，Coinbase將要采取的一些下一步行動(dòng)包括將其整合到零售應(yīng)用程序中。8月其全資子公司CFM成功獲得美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）指定的自律組織－美國(guó)國(guó)家期貨協(xié)會(huì)（NFA）的監(jiān)管批準(zhǔn)，成為期貨經(jīng)紀(jì)商（FCM），允許其向符合條件的美國(guó)